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Implicaciones de la crisis fiscal del mundo desarrollado

19/08/2011 19:11 0 Comentarios Lectura: ( palabras)

Durante el mes de julio de 2011 ocurrieron grandes hechos económicos en el mundo desarrollado. A pesar de que en el corto plazo ellos se celebraron como "importantes avances", hacia el mediano plazo van ratificando lo que es un hecho ineludible: la contención de la crisis sistémica financiera del período 2007-2009 ha ido develando que las "termitas de la seguridad social" han socavado los cimientos fiscales del mundo desarrollado.

En efecto, tras llegar al borde de la cesación de pagos, Grecia recibió un segundo paquete de salvataje por un valor cercano a los US$157.000 millones, después de tres meses de recrudecimiento de su crisis fiscal-financiera (mayo-julio de 2011). La Unión Europea y el FMI tuvieron que abrir la ventana a la "reestructuración-voluntaria", planteada en Viena y repudiada por el Banco Central Europeo (BCE) hasta el último momento. La coyuntura de rebaja de calificaciones a la periferia y el nuevo contagio sobre España e Italia hacían inminente este tipo de solución, cuyas condiciones son extensibles a Irlanda y Portugal. Todo ello ha dejado claro que las nuevas reglas del Fondo de Emergencia Europeo (EFSF) no daban espera hasta el año 2013, como se había planteado en junio de 2010.

En el caso de Estados Unidos, también se llegó hasta "el borde del abismo" de una "cesación-técnica de pagos". A tan sólo 48 horas de vencerse el plazo para ampliar el techo del endeudamiento del gobierno federal, Obama anunció que se había logrado un acuerdo para reducir el déficit fiscal de su actual 10% del PIB hacia el 3% del PIB en 2016, pero el Congreso todavía debería resolver "el cómo". La tradición histórica de Estados Unidos, en momentos de crisis, ha sido adoptar recortes de gastos en un 80% y recurriendo sólo en un 20% a incrementos en impuestos. El problema radica en que dichos gastos muestran una tendencia secular alcista por cuenta de la seguridad social de los "baby boomers", lo cual difícilmente puede ser compensado reduciendo los apoyos sociales (de desempleo y alimenticios). La solución podría venir por recortes de gasto militar (reduciéndolos del 5% al 3% del PIB), pero ello difícilmente ocurrirá en año electoral, por temor a mostrarse "blandos" y recortar más puestos de trabajo (cuando la tasa de desempleo persiste en niveles del 9%).

Precisamente fueron la falta de ajuste fiscal y las tensiones políticas, las dos razones aducidas por S& P en su reducción de la calificación crediticia al gobierno norteamericano.

Como veremos, los puntos de fondo de esta reestructuración de la deuda europea tienen que ver con: i) un recorte cercano al 20% en el VPN de los bonos privados;

ii) techos en las tasas de interés a niveles cercanos al 3.5%, conteniendo los exagerados spreads; iii) extensión de los plazos a 10-15 años, con períodos muertos hasta de 10 años. Esto significa que se aprendió rápidamente que la solución Baker (extender plazos) planteada para América Latina (1982-1989) no funcionaría y se recurrió a la solución Brady (haircuts y extensión de plazos), la cual sacó finalmente a la región de su "década perdida".

Reestructuración de la deuda en la periferia europea: de Baker a Brady

Tras fallas recurrentes en materia de contención del déficit fiscal, la UE-FMI han aceptado la imposibilidad que muestra Grecia para regresar a la emisión de deuda pública en los mercados privados en el año 2012, como inicialmente se planteó en julio de 2010. Ello conllevó armar el paquete antes descrito, de tal manera que se cubrieran sus necesidades de financiamiento hasta 2014. En particular, cabe resaltar: a) la reducción en las tasas de interés (del 5.5% al 3.5%); b) la extensión de plazos a 15-30 años, con períodos de gracia hasta de 10 años; y c) lo más importante, una "quita" en el principal de las deudas de Grecia con el sector privado, equivalente a un 20% en promedio (en función del esquema por el que opten los acreedores).

En la operatividad de este plan jugará un papel crucial el Fondo de Emergencia Europeo (EFSF; European Financial Stability Facility), el cual se alimenta de los aportes de los miembros de la Unión Europea.

Dicho EFSF estará activo en el mercado secundario de la deuda europea y otorgará garantías sobre la deuda pública. Su meta es continuar dándole liquidez y también hacer recompras para lograr reducir su carga neta hacia el futuro. Adicionalmente, dicho EFSF podrá recapitalizar bancos que se vean afectados por dichos haircuts, como en efecto ya está ocurriendo a manos de la reducción en calificación resultante de la "cesación de pagos selectiva" que se ha causado a los tenedores de bonos privados de Grecia.

Tal vez la conclusión más importante es que, finalmente, se ha entendido que la simple extensión de plazos (a la Baker, cuando lidiaba con la deuda latinoamericana de los años ochenta) es claramente insuficiente. Así, los mercados están aplaudiendo la forma integral como se ha reestructurado la deuda de la periferia (a la Brady, cuando optó por una solución también integral de la deuda latinoamericana iniciando los años noventa).La mala noticia es que todavía no se supera el "riesgo moral" de eventuales contagios sobre los deudores de España e Italia, aunque algo se ha acotado al forzar haircuts sobre las deudas privadas.

En efecto, los tenedores privados de deuda griega recibieron cuatro opciones. Bajo las dos primeras opciones, recibirían papeles a 30 años garantizados (bonos AAA a 30 años), con tasas de interés del 4.5%. Bajo la tercera opción, verían recortado el principal en un 20%, pero ofrecerían tasas de interés superiores (6.4%). La última opción tendría menor plazo (15 años), castigando un 20%, pero con garantías de sólo un 40%. Si la participación del sector privado fuera del 90%, se ha estimado que el haircut sería de un 21%, equivalente a un sacrificio de € 37.000 millones (US$52.900 millones) durante 2011-2014.

El problema con este tipo de arreglos, en la era del "mark-tomarket", es que algunas calificadoras de riesgo ya han conceptuado que dicho haircut constituye una "cesación de pagos selectiva". Eso lo sabía el BCE y, en consecuencia, han habilitado al EFSF para apoyar problemas de liquidez y de capital de los bancos afectados.

Todo lo anterior deja claro que, por el momento, se ha contenido el riesgo de la "periferia", pues Irlanda y Portugal tendrán acceso a condiciones similares a las de Grecia. Pero ello también implica que no existe "munición remanente" para eventuales ayudas a España e Italia, los que claramente tienen un gran potencial de riesgo sistémico global. Más aun, proyecciones optimistas hablan de niveles de deuda en Grecia estabilizándose hacia el actual 150% del PIB en los años siguientes, reduciéndose al 130% sólo al final de la década. Ello a pesar de las ayudas dadas. Pocos hablan de reducciones hacia el 100% del PIB, luego esta grave crisis fiscal aún no llega a su fin.

¿Y del crecimiento qué?

Estos paquetes de salvataje financiero usualmente resultan siendo muy optimistas en lo relativo a una pronta recuperación del crecimiento económico. Esto se debe a que muchos de ellos en realidad debilitan la demanda agregada por cuenta de menores subsidios y agravamiento del desempleo. Por ejemplo, España e Italia difícilmente crecerán a tasas superiores al 1% en 2011 o al 1.5% en 2012, lo cual debilitará el recaudo, poniendo más presión sobre el servicio de sus abultadas deudas.

A pesar de que se habla de programas para enfrentar las debilidades estructurales de las economías europeas, ello no parece estar conduciendo a cambios importantes en un horizonte de 2-3 años, salvo por los notorios avances de Alemania.

De hecho, los ambiciosos programas de privatizaciones en Grecia, por valor estimado de US$70.000 millones, sólo darán sus frutos hacia el mediano plazo. En el corto plazo, para volver dichas empresas más eficientes, el expediente inevitable será acelerar los despidos laborales masivos.

A nivel institucional, vuelven a relucir los problemas inherentes a una unión monetaria: ésta sirve bien al propósito de "anclar las expectativas de inflación" a través de su BCE, pero deja abierta la incertidumbre de si existirá la voluntad política para lograr el ordenamiento fiscal necesario para restablecer el crecimiento económico. Y, claro, la rigidez cambiaria no le sirve bien al propósito de corto plazo de acelerar las exportaciones en economías con bajos niveles de competitividad global (incluyendo los dramáticos casos de los llamados PIIGS, añadiendo ahora la "doble-i" de Irlanda-Italia).

Conclusiones

Hemos visto que, a la altura del cuarto año de la crisis financiera-fiscal global (2007-2011), los pronósticos más inmediatos son algo pesimistas de cara a 2012-2013. Si bien se puede "celebrar" que Grecia, primero, y más recientemente Estados Unidos, hubieran evitado una cesación de pagos "a la Argentina de 2001-2002", durante este verano de julio-agosto de 2011, resulta algo desconsolador que las medidas tomadas para enfrentar sus problemas estructurales aún no estén nada claras.

En el caso de Grecia no ha faltado voluntad política, pues sus medidas fiscales bien podrían catalogarse como algo "draconianas". El problema radica en que su implementación luce demasiado ambiciosa en el corto plazo y, de hecho, algunos de sus componentes tienen efecto bumerán sobre el crecimiento y los recaudos fiscales. En el caso de Estados Unidos, la confrontación política, en pleno año electoral, ha obnubilado la sensatez de los otrora patriarcas del Senado para guiar la tradicional inmadurez de la Cámara de Representantes.

La forma torpe como se superó el impasse del límite de la deuda no permite ser muy optimistas sobre medidas de calado que permitan reducir el déficit fiscal rápidamente (del 9% al ansiado 3% en un horizonte de menos de 5 años) y, por ello, seguramente la relación deuda pública/PIB en Estados Unidos pronto rebasará el 100% y con ello confirmará la rebaja de su calificación triple-AAA.

Las lecciones para el mundo emergente han quedado claras: preferible aprovechar las épocas de calma relativa para avizorar e implementar los programas de ajuste estructural, en vez de esperar llegar al borde del barranco, el cual luce igual para todo el mundo que se ha montado en gastos de seguridad social incontenibles.


Sobre esta noticia

Autor:
Juan Sebastián Celis Maya (3029 noticias)
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Reportaje
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